重读《聪明的投资者》之九---积极投资者的选股策略

《聪明的投资者》第七章:积极型投资者的证券组合策略:主动的方法。格老在本章终于对积极型投资者给予了具体的投资策略建议。

虽然很多人说本书最精彩的章节是第八章与第二十章,但是我个人认为本章的内容极其精彩,在一些问题上让我有穿越迷雾的感觉。从这一点说,本章丝毫不输于那两章!

积极型投资者在普通股领域的特定业务,可以分为以下四个方面:

1) 低价买入,高价卖出;

2) 购买仔细挑选出的“成长股;”

3) 购买各种廉价证券;

4) 购买“特殊”股票。---格雷厄姆P133

思考:“低买高卖”是每个投资者都想达到的理想操作,但是仅仅为了“低买高卖”而进行操作结果很大可能是令人沮丧的。其中主要原因就是人性与情绪的巨大影响力,我们每个人都身处其中,不能例外。关于投资者如何面对市场波动和情绪控制,下一篇重点讨论。

成长股投资成功的几率依然不大,主要是因为一致性预期会使价格过分溢价。本人之前写过一篇文章《成长的烦恼》专门对此做了深入分析,有兴趣的朋友可以去历史消息中翻来看。

格老认为只有第三种策略--购买廉价证券的策略是对大部分积极型投资者可行的,大部分普通投资者应该以此为方向努力。实际上,很多事情找对方向比勤奋更重要!

推荐三个可用于“积极投资”的领域:

1) 不太受欢迎的大公司

2) 购买廉价证券

3) 一些“特殊”情况。---格雷厄姆P137

思考:格老说选择一种操作策略必须具备两项优势:1.它必须能达到基本稳健所要求的客观或合理标准;2.它必须有别于大多数投资者或投机者采用的策略。很明显上面三种都符合这两项标准。

选择不太受欢迎的大公司,这里要做三点思考:(1)“不受欢迎”保证了买入的价格不会太贵,“大公司”又保证了这些公司不会长期被市场忽视,只要公司有向好的迹象就很容易被市场认识到。(2)希望市场对这些不受欢迎的大公司的重新认识,说明格老也是重视“催化剂”的作用的,所以价值投资在并非仅仅在价格低于价值的时候买入并持有就可以一劳永逸了,这与我们国内一些价值投资者所倡导的还是有一些差别的……(3)买入这些不受欢迎的公司必须分散买入,这样不至于困在某一个长期不受欢迎到无法忍受的股票上煎熬。试想,如果你买入的那个公司十几年下来依然不受欢迎,你能承受如此之大的机会成本吗?

一些“特殊”情况,主要是指事件套利投资。前文已作说明,不再赘述。

廉价证券的定义是:根据分析确立的事实,这种证券的价值似乎要大大高于其售价。---格雷厄姆P140

思考:购买廉价证券是格老的核心策略,也是后来很多价值投资者所说的“价格低于价值时买入”或者“六毛买价值一元的东西”。正是这种思想,我们才知道买入的股票到底是值,还是不值。

在此思想的基础上,后来又发展出两种投资流派:

一种是以沃尔特·施洛斯为代表的“捡烟蒂”投资法。这种方法强调净资产的溢价极低而确保安全性,但是同时也难以避免的要与很多“不喜欢的人”共事。因为净资产溢价如此低的企业中难免有很多是因为公司治理有瑕疵、行业前景黯淡甚至财务造假等缺陷。

另一种是以巴菲特为代表的“集中投资明星股”的方法。这种方法重视公司的品质与长远发展前景或竞争力,但同时要面对高溢价买入的问题,毕竟优秀公司售价都很少会便宜。这种方法同时要求投资者以经营者的心态陪伴企业成长,所以长期持股是不可避免,毕竟企业的发展壮大不可能一蹴而就。

有两个标准可以用来寻找廉价普通股。首先是采用评估法。这主要是在对未来利润做出估计之后,再乘以与特定证券相适应的一个系数。如果得出的价值足以高出证券的市场价(而其加入投资者对所使用的方法特别有信心),那么他就可以将这种股票成为廉价股。---格雷厄姆P140

思考:为什么要将这一句话单独列出来,因为它太重要了!很多初入价值投资之门的人会对估值望而生畏,感觉太难了。其实,格老很早就对此做了一些建议,这里就是其中之一,后面还会有,我们到时再做讨论。

未来自由现金流折现法是理论上最精确的估值公式,作为分析思路很好,但是在使用上并不实用。其他相对估值法也各有利弊。--具体分析参见前期文章《估值迷雾》上下篇。

此处的评估法,其实就是一个很好的估值办法。我们需要做的就是在充分了解企业经营现状的情况下,根据事实对未来几年(三年或者五年,关键是能看懂企业大致几年后的情况)的利润做出可靠而保守的估计。然后乘以一个系数,其实这个系数就是市盈率,格老没有明说而已。然后拿评估出的价值与当前的价格比较,做出决策。是不是感觉很简单?就是这么简单!

第二项标准是私人所有者从企业中获得的价值。---格雷厄姆P141

思考:这个标准其实是假设私人企业的处置价值,更关注的是资产的可实现价值,尤其强调净流动资产或营运资本。说白一点,就是如果企业关停不干了,“砸锅卖铁”能卖多少钱。

价格被低估有两个重要因素:(1)当期令人失望的结果;(2)长期被忽视或不受欢迎。---格雷厄姆P141

思考:单独考虑这两个因素并不能成功指导投资,因为我们如何确信企业当前令人失望的结果只是短暂现象,不会长期衰退下去?或者之前被长期忽视或不受欢迎会突然转变成受重视或被大众欢迎的呢?例如最近双汇发展一季度报告利润下降明显,市场价格随之大幅下挫。此时如果你对企业状况非常了解,认为只是短期现象,那么这就是所谓的低估机会;如果你认为企业未来很长一段时间都可能继续衰退,那么现在的价格下挫就可能只是下跌的开始而已……

这里介绍的投资策略,首先依赖于投资者做出的选择:是想充当防御型(被动)投资者,还是想充当进取型(积极)投资者。---格雷厄姆P147

思考:必须采取非此即彼的策略,因此你要么是防御型投资者,要么是积极型投资者,没有中间道路可走。幻想走中间道路的人最终获得的投资结果很有可能比防御型投资者的收益还要差。

总结:内森·罗斯柴尔德说:获得巨额财富需要极大的胆识和谨慎,当你一旦拥有大量财富,则需要有十倍的智慧留住它。这句话说出了变富有的困难,更说出了复利前行的困难。人们只有回过头来才能理解生活,但是生活必须往前走。投资的生涯同样如此,回首过去总是很确定,面对未来总是很迷茫。但是我们希望通过深入分析、谨慎地确保安全并期望获得合理的回报,日拱一卒,复利前行,欣赏沿途的风光,不知不觉间发现已经到达成功的彼岸……